作者 | DWF Ventures
核心要点
叙事溢价已收窄：对低流通量代币发行的警惕、熊市中更剧烈的回撤、过多代币之间的竞争以及信任流失，促使资金流向已证明自身业务吸引力和创收能力的代币。
回馈持币者的代币正获得市场回报：在已实施或宣布价值回馈机制的 15 种代币中，有 13 种今年以来的表现跑赢 BTC，其中 HYPE 和 PUMP 领涨，两者均实施程序化回购。
持续性与收入同样重要：Maple 和 Lido 均属于 DeFi 中收入规模较大的协议，但回购规模缩减或附带条件，使 SYRUP 和 LDO 今年以来仍录得下跌。
按股票的方式估值，却缺乏股票的权益保障：投资者越来越多地依据收入倍数和回购收益率评估代币，但一旦回购暂停，持币者并不享有剩余索取权，这使可靠的价值回馈变得更加重要。
收入数字需要审视：激励驱动的交易量、代币稀释、业务活动的周期性以及薄弱的竞争壁垒，意味着数据看板上的数字只是分析起点，而非结论。
过去与现在
2026 年，表现最坚挺的代币中，有相当一部分是向持币者回馈价值的代币。截至 10 月 27 日，HYPE 和 PUMP 今年以来分别上涨超过 200% 和 120%，而 BTC 同期下跌约 8.5%。两者均将大部分收入用于程序化回购，其中 Hyperliquid 的投入比例为 95% 至 99%，Pump.fun 则将净收入的 50% 用于回购。
尽管今年大部分时间里，整体市场的估值都在下调，但资金明显正转向少数有真实现金流支撑的代币。这在多大程度上意味着代币估值方式发生了结构性变化，又有多少只是资金拥挤地涌入少数实施回购的代币？
本报告将探讨叙事溢价为何收窄、为何只有能够可靠地传递至持币者的收入才会获得市场回报，以及收入数字可能在哪些方面产生误导。
在过去两个周期的大部分时间里，市场愿意提前为故事和叙事买单。宏大愿景、交付承诺和停留在宣传中的产品，叠加低流通量、高完全稀释估值（FDV）的上市模式，往往足以让一种代币在尚未拥有像样的用户规模、验证产品与市场的契合度或产生收入之前，就获得数十亿美元估值。这种交易逻辑已逐渐失效，因为买家不再愿意提前为这些承诺付费。背后可能有多重原因：
来源：吴说区块链
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